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正文：

【资料图】

前言：2月以来，全球股票市场在美联储紧缩预期升温的背景下波动加大，叠加近期硅谷银行破产事件，美股在内的全球股票市场调整明显。针对近期看似有韧性的美国就业等数据，以及硅谷银行破产事件，我们该如何定价？

透过现象看本质：1）硅谷银行是一场没有违约的挤兑，是公司风险管理问题，无非这公司刚好是一家银行罢了；2）美国劳动力市场相关指标是滞后于经济周期的，劳动生产率下降背景下，周期持续向下，滞后指标终将反映周期的力量。在我们看来，坚定看空美国经济，但硅谷银行破产是个例事件，美联储紧缩缓和趋势仍是接下来全球市场的核心交易逻辑。

一、硅谷银行是一场是没有违约的挤兑

现代金融体系之下，系统性风险的本质是违约，风险常表现为不同市场的挤兑引发流动性危机。具体而言：1）2008年金融危机的本质是美国房价下跌引发居民房贷违约，危机表现为回购市场的挤兑，MBS风险敞口较大的雷曼兄弟等金融机构出现流动性危机；2）1997年亚洲金融危机的本质是东南亚政府外债违约，危机表现为外汇市场的挤兑，外债风险敞口较高的国家出现资金外逃的流动性风险；3）80年代末90年代初美国储贷危机的本质是美国房地产市场景气下行引发房企信用贷款违约，危机表现为中小型储贷银行的挤兑，银行出现流动性危机。

那这次硅谷银行事件呢？可能只是公司自身风险管理问题，就类似2019年我国包商银行事件。硅谷银行事件只有挤兑，没有违约。在美国经济还没有加速下行背景下，违约事件短期或不会大规模发生，金融系统不存在大的风险。但后续如果经济加速下行，相关主体（无论是居民还是企业）违约风险需要重视。

展开来说：首先，挤兑导致硅谷银行出现流动性危机；其次，挤兑为何发生？这和硅谷银行单一依赖于硅谷初创企业和创投企业的客户存款息息相关，和其他传统银行不同，硅谷银行的单一客户存款规模明显更大，客户属性同质化明显；最后，为何出现流动性风险？这和硅谷银行激进的风险管理息息相关。作为一家“银行”，持有大量利率债，但基本没有任何风险对冲，利率风险敞口如此之大，这是极不正常的。2022年其对冲的可供出售金融资产的规模占比只有不到2％，而以JPMorgan为代表的大型银行比重达41％。

二、美国劳动力市场相关指标滞后于经济周期

美国经济是“软着陆”还是“硬着陆”，这是后续美联储政策和资产走势的关键。2月以来，披露的非农数据、通胀数据等均超市场预期，市场对美国经济有韧性，美联储紧缩预期明显升温。但是，美国经济的本质在于周期是否持续向下，劳动力市场是经济周期的滞后指标。

美国是出清之年，美联储政策由紧转松的趋势明确。美国经济周期向下，无论是资本开支周期还是库存周期都处在下行阶段。但美联储后续政策变化的方向高度取决于劳动力市场的变化，因为看似紧张的劳动力市场是驱动服务消费、服务通胀的核心原因。就业是经济周期比较滞后的变量，在长新冠等因素影响下，美国劳动生产率持续下降，当前制造业PMI还在荣枯线附近，这是美国劳动力市场呈现虚假繁荣的核心原因。后续随着经济周期继续向下，劳动生产率下降的背景下，看似紧张的劳动力市场反转起来也会很快，相应的服务消费和服务通胀也将明显下行。

三、市场观点：行情有望更上一层楼，科技成长是主线

方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，两会后产业政策或进一步提升市场风险偏好。

位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看，当前市场温度并不高。私募仓位处在历史中位，大股东净减持规模处在历史较低位，指数换手率也远未到经验性警示区间。

风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。

去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市，要么演绎中期慢牛。本轮大概率是短期小牛市，当前并不具备类似2013-2015年中期慢牛的产业趋势（移动互联网浪潮）和2016-2017年中期慢牛的经济基础（经济高弹性恢复）。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温。特别是从国内和海外精进政策环境来看，当前更像2019年1-4月的情形。

四、行业配置：计算机、通信、光伏、储能； 券商、黄金

布局产业政策和产业趋势共振的机会，重视券商与贵金属板块投资机会。而对于国企改革相关主题性机会，仍需以行业和公司的边际变化为核心。

主线1：计算机、通信、光伏、储能

计算机：政策持续加码，业绩持续验证。

通信：低估值安全垫，业绩在持续改善。

光伏、储能：板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。

主线2：券商、黄金

券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。

贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。

重要事件前瞻

风险提示：全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（俄乌局势地缘政治风险）

来源：券商研报精选

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